“背離”引發困惑

　　商品的價格走勢至少迄今為止與我們前期判斷呈現相當的吻合。但相關股票的走勢顯然與商品價格出現了明顯的背離。自2008年2月以來，我們始終被置于“產品天天漲、股票日日跌”的困惑中。

　　 “大小非”解禁，真正令人恐慌的不是其數量而是其低至可以忽略的成本

　　相信此刻市場嚴重強調了“大小非”的低成本，但我們認為同樣不容忽視的是——“逐利”也是作為產業資本的“大小非”的天性。

　　 宏觀經濟“外疲內緊”是“大小非”減持的核心背景

　　“大小非”減持動力的強弱將與資產的未來收益率變化構成顯著的相關關系。在ROA/ROE水平增速放緩甚至出現下滑的預期背景下，“大小非”的減持動力將相當充足。

　　 在找到產業、金融資本間新的平衡點之前，從利益最大角度評估產業資本實施“減持”并在實體經濟領域完成再投資的合理性，具有相當的現實意義。

　　單純PE或貼現模型估值此時可能失效，而每股凈資產及PB或是時令的思考角度，由此路徑求得的價值下限，我們視為“大小非”減持的底牌。

　　 合理的PB倍數是關鍵，它應顯著高于簡單會計意義上的重置成本。

　　在規模導向型、壟斷型和調控行業中，再投資的ROA/ROE能夠高于或維持原水平具更大難度，已占先發優勢的企業日益難以被超越。不可再生資源價值應獨立于會計凈資產、資產評估值及重置成本而加以單獨評估。

　　 以宏觀經濟改善預期為契機

　　“大小非”的減持沖動將被削弱，市場有望重拾金融資本的價值取向，因證券市場畢竟是金融資本的“主場”，而產業資本將處于從屬地位。

　　錫業股份、云鋁股份、中國鋁業、宏達股份、中金嶺南因其資源價值得以大幅抬升價值底線，但我們注意到，現股價與此均已出現了不同程度的投資空間。基于對資源價格良好預期的堅持，我們繼續給予“增持”評級。