1．事件

　　近期，我們走訪了云鋁股份，雖然受成本上升影響公司短期基本面難以改觀，但公司的資源優勢及明確的發展方向仍使我們對公司的未來發展充滿期望。

　　2．我們的分析與判斷

　　云鋁股份目前正處于由單純電解鋁企業發展成為資源-冶煉-深加工一體化的綜合性鋁業公司。文山鋁土礦是目前公司擁有的確定的上游資源，最新已探明文山鋁土礦的儲量已達1.1億噸以上，遠大于之前公布的3385萬噸，隨著近期發改委對年產80萬噸鋁土礦項目的批準，項目已進入到實施階段，公司將發行分離交易可轉債，首批募集資金將全部投入到文山項目中，預計該項目將在2010年投產，且成本極具競爭力；另外，由于鋁土礦儲量的提升，我們預計該氧化鋁項目的規模會有所擴大，按照30年的開采量計算，該項目的規模最終將達到150萬噸/年左右；實際上云鋁股份作為云南省鋁業資源整合平臺的定位已非常清晰，我們判斷云南省內其他鋁業資源的發現及開發都將有利于云鋁股份的發展。

　　公司目前擁有電解鋁產能40萬噸/年，權益產能約33.8萬噸/年，其中控股子公司潤鑫鋁業正在進行后續技改工程且規模擴大到10萬噸以上，屆時公司的電解鋁權益產能增加到36.3萬噸；公司今后的電解鋁產能擴張會選取在具有水電優勢的地區，使其成本富有競爭力；另一方面，電力緊缺限電將給公司造成產量損失，我們預計2008年的損失量為2萬噸，2008、2009年公司電解鋁權益產量分別為31.8、36.3萬噸；

　　公司的噸鋁耗電約13500度/噸，2008年上半年公司原享受的0.0432元/度的優惠電價取消，近期網電銷售價格又提高了0.04元/度，所以公司目前的電價年均價達到0.45元/度，我們預期國內電價仍將進一步上調；公司的電力供應受季節調控，一般12-4月為枯水期，電價上調14%，6-10月為富水期，電價下調9%。

　　公司的氧化鋁來源中有約40萬噸的國外氧化鋁長單，比例為12-18%，其余以國內現貨為主。由于目前國外長單價格高于國內現貨價格，實際上公司更多地將國外長單在國外轉手而使用國內現貨生產，所以目前公司的氧化鋁成本只略高于國內氧化鋁現貨價格。

　　公司具備18 萬噸的碳素生產能力，供電解鋁生產使用，目前使用自制的陽極碳塊較外購每噸低700-800元/噸。公司目前擁有14萬噸鋁加工產能，但大多為初級加工產品，加工附加值很低。公司增發募集項目8萬噸高強度寬幅鋁合金板帶2009年底投產，4萬噸耐熱高強度鋁合金項目于2008年底投產，預計兩個項目都達產后將貢獻年凈利潤約1 億元。

　　行業方面，我們認為短期電力緊缺是電解鋁企業減產的主要原因，并且減產的時間大概持續到夏季用電高峰結束，短期減產對鋁價的推高可以彌補減產企業的損失；中期的鋁價仍然受制于大量新增產能釋放及需求增速的大幅放緩，成本推動型鋁價上漲，大多數電解鋁公司難以受益；我們仍然預測2008、2009的鋁價為19000、19200元/噸。

　　3．投資建議

　　我們預測2008、2009、2010年的EPS 為0.36、0.45、0.73元，目前股價9.35，短期估值水平較高，但考慮公司文山鋁土礦投產后公司業績的快速增長及公司作為云南省內鋁業資源整合平臺的地位，我們給予公司“謹慎推薦”的評級。