《期貨交易管理條例》已于4月15日正式實施，股票指數期貨上市步伐也越來越快。以前證券市場傳統的交易方式將得到極大補充，做空、保值、套利等這些以前只有在期貨市場上才能進行的操作，隨著股票指數期貨的上市，也能為廣大股票投資者所運用了。下面，我們就利用指數基金進行股指期貨套利作一實證分析。
一、現貨標的的選擇
套利是指市場參與者利用不同月份、不同市場、不同商品之間的差價，同時買入和賣出以從中獲取差價的交易行為。之所以有套利存在，最根本的原因是股指期貨交易是以現貨為基礎，其價格最終都會向現貨回歸，從而使得股指期貨價格不可能背離現貨價格太遠。
根據目前公布的交易制度，即將上市的股票指數期貨是以滬深300指數作為標的進行交易，并實行現金交割的。這樣，一旦期貨價格背離現貨指數較遠，就存在套利空間，可以買進現貨賣出期貨進行套利（或者反向操作），等待價格回歸或者最終交割獲取利潤。因此在進行套利時，首選的現貨標的是全部滬深300指數成分股并按滬深300指數的權重進行配置的一攬子股票。但由于滬深300指數成分股眾多，買賣起來操作難度大，資金占用多，明顯不適合于套利交易。因此，我們選擇可實時交易的“嘉實滬深300指數證券投資基金”（LOF）作為替代。該基金采用指數復制法，按照成分股在滬深300指數中的基準權重構建股票投資組合，業績衡量基準為95％的滬深300指數增長率加5％的銀行同業存款收益率，投資目標為控制基金的凈值增長率與業績衡量基準之間的日平均跟蹤誤差小于0.3%，以實現對滬深300指數的有效跟蹤。
由此看來，嘉實滬深300基金應該說成功地復制了滬深300指數，而且它具有如下優點：1.LOF基金能夠實時交易，利于把握稍縱即逝的套利機會；2.單位價格較低，便于與指數合約市值保持一致；3.交易手續費較股票便宜。因此，用嘉實滬深300指數基金來替代滬深300指數股票現貨再合適不過了。
前面我們分析的是嘉實滬深300指數基金凈值與滬深300指數的關系。那么，基金每日交易中的實時走勢又如何呢？下圖是近20個交易日以5分鐘收盤價計算的滬深300指數及嘉實300走勢對比圖。
經過統計分析，滬深300指數與嘉實300指數基金5分鐘走勢的相關性高達97.54%，呈現高度正相關，這使得實時進行套利交易成為可能。
我們最后來分析一下嘉實300指數基金的流動性。自2007年2月9日以來，該基金成交量明顯放大，近30個交易日日均成交量270170手，日均波動0.036元，粗略估計每個價位成交大約為7500手，按近期價位計算價值約87.75萬，與1張股指期貨合約的價值大致相當。因此目前估計10張合約大概900萬規模的交易對基金形成的沖擊成本大約為0.01元，比例為0.85%。應該說這樣的流動性雖然可以實現套利，但對于大資金套利來說，還是略顯不足，不過相信隨著滬深300股票指數合約的上市，該基金的重要性會凸顯出來，其交易活躍程度將會大大增加，也更加利于大資金在其間進行運作。
總體來說，我們完全可以用嘉實滬深300基金來替代滬深300指數期貨中的現貨標的進行套利操作。
二、期現套利分析
依據傳統的金融理論，股票指數期貨定價模型為：P=I+I×（r-d）×t/365
其中：P為期貨合約指數；I為現貨指數；r為無風險利率；d為股票紅利率；t為合約存續天數。
在此基礎上加減交易成本形成無套利區間：
區間上限I+I×（r-d）×t/365+交易成本
區間下限I+I×（r-d）×t/365-交易成本
而交易成本往往包括交易手續費、市場沖擊成本等。
若期貨指數高于區間上限，可以買入嘉實300基金、賣出期貨合約進行套利。若期貨價格低于區間下限，則可以賣出嘉實300基金，買入期貨合約進行套利。不過由于現在不能夠賣空基金，所以買期拋現套利暫時無法進行。
通過以上方法，我們按1000萬的資金規模，其中900萬進行現貨操作，100萬用于期貨保證金，建立2006年11月01日——2007年3月31日的無套利區間，并利用股指期貨模擬合約IF0703進行分析。
注：參數值為： r金融機構一年期存款利率2.79%；d股票紅利率2.6%。
交易手續費：期貨200元；現貨市值的0.4%。
沖擊成本：市值的0.85%。
由上圖可以看出，在大部分時間，股指期貨價格都遠遠高于股指現貨價格，到2007年1月16日基差最高達700多點，如果在此時賣出股票指數期貨、買進現貨（嘉實300基金）進行套利將會獲得巨大的利潤。此后，隨著最后交易日的逐步臨近，基差也在逐步縮小，到了最后5個交易日，期貨價格完全落在無套利區間。前期套利的資金可以選擇在這個時候進行買入股指期貨平倉、賣出現貨（嘉實300基金），或者等到最后交易日交割股指期貨、賣出現貨（嘉實300基金）獲取套利收益。
當然，上述是模擬交易的結果，在現實交易中幾乎不可能出現如此巨大的價差，我們不要據此認為進行股指期貨的套利能獲得很高的利潤。以上的分析只是舉個例子說明操作流程，至于真正套利的機會和可以獲取的利潤，必須要等到股票指數期貨正式上市后才能揭曉。
三、 跨期套利分析
有了期現套利的基礎，我們可以在此基礎上進行進一步的操作——跨期套利。
根據定價模型推導出基差為：I×（r-d）×（T-t）/365
其中：P為期貨合約指數；I為現貨指數；r為無風險利率；d為股票紅利率；T為遠期合約存續天數；t為近期合約存續天數。
在此基礎上加減交易成本形成無套利區間：
區間上限I×（r-d）×（T-t）/365+交易成本
區間下限I×（r-d）×（T-t）/365-交易成本
注：這里的交易成本依然包括現貨（嘉實300基金）的交易成本，因為當近期合約交割臨近而貼近現貨價格時，遠期合約也許依然保持較高的升水或貼水，如果在近期合約交割時平掉遠期合約，不一定能夠獲得套利收益，甚至還有可能產生虧損。因此必須做好在近期合約交割時進行現貨操作的準備，以便形成一個新的期現套利，最終獲得套利收益。
四、 存在的問題
以上，我們通過分析嘉實滬深300基金的基本情況及股票指數期貨模擬交易的走勢，來論證了利用基金進行股票指數期貨套利的可行性。當然，其中一部分參數是我們估計的，在實際操作中可能要根據現實情況來進行一定的調整，不過總體來說，通過這樣的操作還是能夠獲取一定的無風險利潤達到套利的目的。但是，我們覺得在將來的操作中，仍然存在一些需要改進的地方。
1.管理層要大力發展基于滬深300指數的可交易基金，ETF也好，LOF也好，一定要有足夠大的規模，使得其與股指期貨的套利可以方便、快捷地進行。
2.基金要能夠進行賣空交易，否則只能單向套利。
3.基金要能實行當日回轉交易(即“T+0”)，以便和股指期貨的交易制度對應。 |
