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    中國鋁材信息網
     
    
    
  
      

      



      
  
      
    
  
      
  
      
    
   
      
	
      
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        G云鋁：一體化國際化道路上邁進增持評級
      
      
      
      
        來源：中鋁網，更新時間：2006-9-18 8:59:37，閱讀：
          
      
      
      
      
        
      
            
      
              　　原鋁需求穩定增加，價格將小幅回落；氧化鋁產能迅速釋放，價格快速下跌；氧化鋁價格的跌幅將大于鋁價的跌幅，電解鋁行業的盈利將繼續好轉。 

      　　鋁業產業鏈中，電解鋁和氧化鋁產能瓶頸已經打通，產業瓶頸向鋁土礦轉移，未來產業利潤將向鋁土礦集中；另外，就產品來看，鋁業利潤還將向深加工產品集中。因此，擁有鋁土礦資源、深加工產能較大的一體化深加工公司值得投資。  
        
       　　通過(1)控制文山鋁土礦，擁有鋁土礦資源；(2)計劃投資高精鋁材生產線，擴大深加工產品產能；(3)計劃和國際大型鋁業公司合作，建設新的大型電解鋁生產線，云鋁將成長為國內一體化、深加工、國際化程度最高的鋁業上市公司。 

      　　文山鋁土礦第一期40萬噸氧化鋁工程預計07年底投產，08年產量30萬噸，09年產量40萬噸；第二期工程預計08年底投產，09年產量30萬噸，2010年產量40萬噸；這樣，預計公司自產氧化鋁08年30萬噸，09年70萬噸，2010年80萬噸。 

      　　05年公司鋁錠產銷量23.82萬噸，鋁材8萬噸；預計06年鋁錠產銷量25萬噸，鋁材12萬噸；07年分別達到26萬噸和14萬噸；08年分別達到27萬噸和16萬噸；公司鋁錠及鋁材產量將穩步增加。 

      　　氧化鋁現貨及長單價格未來幾年都將呈現明顯的下跌趨勢；而08年公司自產氧化鋁后，電解鋁生產中的氧化鋁成本將進一步大幅降低；預測06年噸鋁氧化鋁成本8385元/噸，07年降至6832元/噸，08年降至5295元/噸。 

      　　隨著云南電力供應緊張的緩解，公司用電價格將呈現下降的趨勢；06年平均電價0.36元/千瓦時，07年0.34元/千瓦時；07年噸鋁電力成本將由06年的4860元/噸下降到4590元/噸。 

      　　盈利預測：06年EPS 0.47元，同比增長83.6%；07年EPS 0.74元；同比增長55.3%；08年EPS 1.05元，同比增長41.9%。增持評級，目標價8.14元。 

      　　1.分析師觀點 

      　　隨著氧化鋁價格的快速下跌，電解鋁行業的成本壓力繼續緩解，盈利將繼續改善；但由于該行業進入門檻較低，產能過剩，已經不會再有業績暴增的機會，而逐漸恢復正常利潤。 

      　　整個鋁業產業鏈中，電解鋁和氧化鋁產能瓶頸已經打通，產業瓶頸正從氧化鋁向鋁土礦轉移，未來，產業利潤將向鋁土礦上游資源集中；另一方面，就鋁業產品來看，鋁業利潤還將向深加工產品集中。因此，鋁業上市公司中，擁有鋁土礦資源、深加工產能較大的一體化深加工公司值得投資。 

      　　云鋁即符合這樣的條件：1)控制文山鋁土礦后，擁有鋁土礦資源，且將走出國門投資鋁土礦；2)計劃投資高精鋁材生產線，擴大深加工產品產能；3)計劃和國際大型鋁業公司合作，建設新的大型電解鋁生產線；云鋁將成為一體化、深加工、國際化程度最高的A股鋁業公司。 

      　　本報告特色：1)分析電解鋁行業的最新變化和未來的投資機會。2)指出云鋁公司不同于其余電解鋁上市公司的特點和投資機會。3)詳細分析云鋁產量、氧化鋁成本、電力成本等主營業務情況。 

      　　2.鋁行業：瓶頸向鋁土礦轉移，關注一體化深加工公司 

      　　2.1原鋁：需求穩定增加，價格小幅回落 

      　　需求方面，受益于宏觀經濟的穩定增長及汽車、電子、機械制造業等的帶動，全球原鋁消費量將穩定增長。麥格里銀行預計，2006年全球原鋁消費量3411萬噸，同比增長6.89%；其中西方國家消費2352萬噸，同比增長3.48%，中國消費量840萬噸，同比增長17.48%，仍然是消費增長最為迅速的地區。未來幾年，中國原鋁消費量增幅將保持在10%以上，西方3%以上，全球將保持5-6%的增速。 

      　　全球原鋁的供應將逐漸擺脫短缺的局面，進入供求相對平衡。06年上半年，全球供應短缺8.7萬噸(供應1637萬噸，消費1645.7萬噸)，主要減產因素為歐洲、美國等部分電解鋁廠由于電力短缺而減、停產，而加拿大、中東、非洲的產量增加明顯，特別是中國上半年產量429.75萬噸，同比增長18.1%。預計隨著西方減產因素的緩解及發展中國家產能的擴大，全球原鋁供應將從下半年起逐漸恢復供求平衡。 

      　　價格預期：LME 3月均價2006年2500美元/噸，處于絕對高峰；07年2300美元/噸，08年2000美元/噸；隨著供給短缺的緩解及期貨市場上金屬價格泡沫的消退，未來鋁價將呈現小幅回落的趨勢。 

      　　2.2氧化鋁：產能迅速釋放，價格快速下跌 

      　　從03年起的氧化鋁供應緊張的局面正在迅速逆轉。原因首先來自中國，06年起，隨著國內新擴建產能的迅速釋放，氧化鋁產量快速增長；上半年，國內產量594.86萬噸，同比增長50.60%；這其中除了中鋁的氧化鋁廠擴產外，非中鋁的產能(如山東信發鋁電、魏橋鋁業、河南開曼鋁業、緬池希望鋁業、山西晉北鋁業等)擴張也起到了非常大的作用，預計06年非中鋁氧化鋁產量將達515萬噸，占國內總產量的38%，同比增長6.25倍！ 

      　　國內產量的迅速增長造成進口量的下降，06年上半年我國進口氧化鋁333.23萬噸，同比下降10.1%；由于前幾年國際現貨價格暴漲的主要原因即為中國在現貨市場上的大量購買，中國進口的下降對海外氧化鋁價格形成了巨大的壓力；加上澳大利亞、巴西、印度等產量的增長，全球氧化鋁短缺的格局已經逆轉。據CRU的數據，預計2006年，全球氧化鋁總產量7239.3萬噸，同比增長9.09%，超過需求88.3萬噸；07年，供給過剩將達142.2萬噸；而05年，全球氧化鋁短缺140.9萬噸。 

      　　供給緊張的緩解造成氧化鋁價格的快速下跌，且從歷史上看，作為上游原料的氧化鋁的價格波動程度遠遠大于原鋁的價格波動，特別是現貨氧化鋁價格。未來幾年，鋁行業將呈現原鋁、氧化鋁價格雙雙下跌的局面，但氧化鋁的下跌幅度要大于原鋁；長單氧化鋁價格/鋁價比例06年約20%，07年預計將降至17%，08年降至15%；而現貨氧化鋁價格/鋁價比例06年為21.9%，07年預計將降至19.4%，08年降至16.7%；預計09年之后，現貨價格將低于長單價格(圖表3)。兩者之間價差的擴大將使得電解鋁行業的盈利繼續好轉。 

      　　但電解鋁行業的進入門檻較低，且國內產能過剩，已經不會再有業績暴增的機會，而逐漸恢復正常利潤。 

      　　2.3鋁行業：瓶頸向鋁土礦轉移，關注一體化深加工公司 

      　　目前，整個鋁業產業鏈中，電解鋁和氧化鋁產能瓶頸已經打通，產業瓶頸正在從氧化鋁向鋁土礦轉移。在國內，一些新建的氧化鋁廠為解決鋁土礦供應問題，從國外大量進口鋁土礦；06年上半年，我國累計進口鋁土礦341.73萬噸，同比增長400%！鋁土礦的爭奪不僅在國內，還影響到周邊鋁土礦資源豐富的國家。未來，產業利潤將向鋁土礦上游資源集中。 

      　　另一方面，就鋁業產品來看，初級的鋁錠、初加工材國內將繼續過剩，同時出口將受到越來越嚴格的稅收政策限制；而附加值高的深加工產品不僅國內短缺，而且仍然享受較高的出口退稅率；鋁業利潤還將向深加工產品集中。 

      　　未來，鋁業上市公司中，擁有鋁土礦資源、深加工產能較大的一體化深加工公司將表現出更好的盈利能力，值得投資。云鋁在控制鋁土礦資源、擴大深加工產品方面將走在前面。 

      　　3.在一體化國際化道路上快速前進 

      　　和其余國內電解鋁上市公司相比，云鋁具備獨特的優勢：1)沒有進入中鋁體系，經營決策的獨立性強，可以迅速調整經營政策適應鋁價、氧化鋁價格的變化；2)控制文山鋁土礦后，走向鋁業一體化；3)國際化經營進程加快；以下幾個計劃中的項目將使得公司在一體化國際化道路上更加快速前進： 

      　　1)除控制文山鋁土礦外，公司還將進入越南投資開發鋁土礦資源；作為幫助越南提高鋁工業水平的項目，得到了中越兩國政府的支持。 

      　　2)云鋁計劃和國際大型鋁業公司合作，建設新的大型電解鋁生產線；該項目預計07年可望開始實施。 

      　　3)公司將投資5億元，建設15萬噸規模的高精鋁材生產線；該項目預計07年之后開始實施。 

      　　如果這些項目順利實施，云鋁的規模將更加壯大，鋁土礦-氧化鋁-電解鋁-鋁材產業鏈更加完整，國際化程度更高，盈利能力將更上一層樓。云鋁的前景不可限量。(后文的盈利預測暫時未考慮這些計劃中的項目的影響。) 

      　　4.主營業務分析 

      　　4.1文山鋁土礦預計07年底投產 

      　　公司已經以55%的持股比例絕對控股云南文山鋁業有限公司，后者獨家占有文山州境內的鋁土礦開發權。云南是我國鋁土礦資源比較豐富的省份，而文山州境內的鋁土礦占全省的80-90%；文山鋁土礦已經探明儲量3385萬噸，按規劃的氧化鋁生產規模，服務年限在30年以上；該地區鋁土礦遠景儲量巨大，達8000萬噸。和國內大部分鋁土礦資源比較，文山鋁土礦鋁硅比較高(約7-8)，品質較好，且80%以上為露天開采，成本較低；是云南省內最集中，最適合大規模開發的鋁土礦。 
      　　按照規劃，文山鋁土礦將建設年產80萬噸氧化鋁項目及與之配套的礦山采選項目，分兩期建設，每期40萬噸。目前，第一期工程已經開工，預計07年底投產，08年產氧化鋁30萬噸，09年起達到完全產能40萬噸；第二期工程預計明年開工，08年底投產，09年產氧化鋁30萬噸，2010年后達到完全產能40萬噸。這樣，預計公司自產氧化鋁08年30萬噸，09年70萬噸，2010年80萬噸。 

      　　該鋁土礦的建設有昆明有色設計院等專業機構提供技術保障，預計氧化鋁生產成本不會高于國內平均成本，我們按照1700元/噸進行盈利預測。一期40萬噸需要投資15-20億元(公司投入55%)，公司將通過自有資金、銀行貸款或者項目融資等方式籌集資金。 
      　　4.2產量穩定增長 
      　　目前公司本部電解鋁產能30萬噸、鋁材加工產能13萬噸，未來幾年將基本不再擴張；控股子公司云南潤鑫鋁業有限公司電解鋁產能5萬噸，明年起將擴建至10萬噸；子公司云南涌鑫金屬加工有限公司電解鋁產能3.5萬噸、鋁材加工產能5萬噸，未來幾年將基本不再擴張。這樣，公司本部及2個子公司目前的電解鋁產能38.5萬噸、鋁材加工產能18萬噸；明年起將擴大為電解鋁產能43.5萬噸、鋁材加工產能18萬噸，成為國內最大的鋁業公司之一。 

      　　05年公司鋁錠產銷量23.82萬噸，鋁材8萬噸；預計06年鋁錠產銷量25萬噸，鋁材12萬噸；07年分別達到26萬噸和14萬噸；08年分別達到27萬噸和16萬噸；公司鋁錠及鋁材產量將穩步增加。 

      　　4.3氧化鋁成本將大幅下降 

      　　目前，公司氧化鋁來源為長單進口及國內現貨采購，08年起將自產氧化鋁，09年以后大部分氧化鋁可以自給。 

      　　05年以前，公司長單采購比例80%；06年這個比例已經降至60%；之后，由于預計現貨價格將繼續下跌以及公司自產氧化鋁的臨近，長單采購量將繼續降低；07年預計將下降到40%，08年30%。目前長單氧化鋁/原鋁的比價為0.20；預計隨著現貨價格的下降，比價將下降；我們按照07年長單氧化鋁/原鋁比價0.17，08年0.16進行盈利預測。 

      　　預計現貨(含稅)價格：06年均價4900元/噸，07年3800元/噸，08年3500元/噸，呈現快速回落之勢。 

      　　08年自產氧化鋁30萬噸，按照綜合成本1700元/噸進行盈利預測。 

      　　這樣，可以看出，不管現貨價格還是長單價格，未來幾年都將呈現明顯的下跌趨勢；而08年公司自產氧化鋁后，由于氧化鋁生產成本低于市場購買價，公司電解鋁生產的氧化鋁成本將進一步大幅降低；綜合計算，06年噸鋁氧化鋁成本為8385元/噸，07年將降至6832元/噸，08年進一步降至5295元/噸。 

      　　4.4電力成本將穩中有降 

      　　公司05年噸鋁電耗13500千瓦時，在國內電解鋁公司中較低；未來預計將保持穩定。 

      　　05年平均電價0.35元/千瓦時，06年上半年均價0.36元/千瓦時；隨著云南電力供應緊張的逐漸緩解，預計用電價格將呈現下降的趨勢；我們按照07年以后0.34元/千瓦時預測公司業績。這樣，07年噸鋁電力成本將由06年的4860元/噸下降到4590元/噸。 

      　　水電的枯水豐水期電價不同、枯水期電力保障緊張仍是制約公司電力成本控制的不利因素，不過未來將有所好轉。之前計劃的直供電項目已經取消。 

      　　總之，隨著公司氧化鋁和電力成本壓力的緩解，公司的主營利潤空間將擴大，毛利率提高。 

      　　5.盈利預測與估值 

      　　5.1盈利預測 

      　　盈利預測的基本假設如圖表1。 

      　　由于產量有所增長而預計鋁價下跌，未來幾年公司主營收入變化不大；但由于氧化鋁價格的大幅下跌，08年起公司將自產氧化鋁，以及用電價格的有所下調，主營成本將明顯下降，毛利率繼續提高，從而帶動盈利的快速增長。預測06年EPS 0.47元，同比增長83.64%；07年0.74元，同比增長55.27%；08年1.05元，同比增長41.98%；未來幾年公司盈利將繼續快速增長。 

      　　5.2估值及投資評級 

      　　我們對公司進行市盈率相對估值。如圖表12，目前，有色公司(剔除虧損)最新加權平均市盈率為12.05倍，其中資源類公司為10.23倍，冶煉加工類公司16.28倍，電解鋁公司16.45倍；云鋁08年起自產氧化鋁后，將成為一體化的鋁業公司，盈利波動降低，可以給予公司比其余純粹電解鋁公司高的估值水平；同時考慮未來幾年業績的快速增長，給予公司07年動 天相投顧  



      		
            
      
          
      		
      
      
      
      
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