內容提要：
　　1、2009年國內外鋁企先后完成產能重啟，全球原鋁產量快速回升。2010年鋁市供應仍將繼續增加，但是需求增加速度將超過供應增速，鋁市過剩壓力有望得到緩解。
　　2、受氧化鋁等原料價格的上漲、電力成本提高以及全球對碳排放的關注，2010年鋁生產成本將逐步提高。成本的提高也將限制部分地區鋁冶煉產能的重啟，原鋁產量增速將受到壓制，而鋁價將獲得成本支撐。
　　3、2010年全球經濟前景將更趨明朗，房地產市場復蘇強勁，汽車產銷量快速增長，實體經濟的復蘇將帶動原鋁需求的大幅增加。需求的回暖也將融解期貨市場凍結的天量庫存，鋁市庫存有望在2010年達到高位后緩慢回落。
　　4、美聯儲繼續維持接近為零的低利率，美元中期走勢仍將處于弱勢。在流動性過剩以及通脹預期推動下，市場投資資金更傾向于選擇金屬等大宗商品進行保值，流動性過剩帶來的通脹預期將推動鋁價再度走高。
　　一、2010年原鋁產量繼續回升，供應過剩趨緩
　　在2008年金融危機的沖擊下，下游企業對原鋁需求驟降，原鋁價格跌幅最高超過60%，緊接著是原鋁產能的大量關閉。世界原鋁產量從2008年10月開始快速下滑，并于2009年2月探底回升，隨后在各國大舉刺激經濟政策帶動下，世界經濟逐步出現好轉信號，鋁價快速回升至企業生產成本之上，引發鋁企重啟去年關閉的產能，尤其是進入5月份，中國原鋁產能大量復產，原鋁產量快速提高。
　　根據世界鋁業協會（IAI）公布數據，今年前10個月世界原鋁產量高達2980萬噸，其中中國原鋁產量達1030.6萬噸；按照鋁企目前的復產速度，預計2009年世界原鋁產量將高達3650萬噸，其中中國原鋁產量將達到1300萬噸，接近于2008年的1320萬噸。預計2010年中國原鋁產量或提高9%至1450萬噸。
　　09年以來，鋁價是上漲并不僅僅是需求的回暖帶動，更多的是流動性過剩對資產價格預期的推動。從09年二季度開始，以中國為代表是鋁冶煉商開始恢復閑置產能，隨后進入三季度國外鋁企也紛紛加入到復產行列，且恢復速度遠遠高于市場預期。而同時需求的恢復并不如市場預期，除中國等發展中國家需求出現明顯回升外歐美地區原鋁需求依然低迷，這就導致了鋁供應出現嚴重過剩局面。
　　雖然2010年原鋁產量仍將繼續增長，但是因電力成本高企和碳排放成本提高，歐洲和北美原鋁產量增長乏力甚至將出現下滑。同時隨著全球經濟開始復蘇，預計2010年原鋁需求將逐步回升，且需求增長速度將超過供應增速，全球原鋁供應過剩將趨緩。根據日本丸紅株式會社（Marubeni Corp）預測，2009年全球原鋁過剩將達257萬噸，而2010年原鋁過剩預計達到119萬噸，較2009年出現大幅下降。
　　二、2010年電解鋁生產成本將緩慢上升
　　1、氧化鋁價格將維持高位
　　受益于需求回暖，09年以來國內氧化鋁價格從年初的2000元/噸回升至12月初的2650元/噸，漲幅超過30%。同時隨著價格的回升，原有的閑置產能快速復產，氧化鋁供應持續增加。根據世界鋁業協會統計數據顯示，09年前三季度，世界氧化鋁產量達5300萬噸，其中中國氧化鋁產量達1636萬噸，氧化鋁市場供應充裕并略有剩余，這將抑制氧化鋁價格的繼續上漲。2010年在原鋁產能持續增加的預期下，氧化鋁市場供應將大致平衡或略有剩余，氧化鋁價格難以大漲大跌，將維持在2500元/噸上下的水平。
　　2、 電力價格上漲將推高電解鋁生產成本
　　電價一直是電解鋁生產企業最重要的成本因素，其中歐洲、北美以及中國電費在電解鋁成本中所占的比例高達40％，其他地區略微較低。根據國家發展改革委最近出臺的電價調整方案，自2009年11月20日起將全國銷售電價平均每千瓦時提高2.8分錢。作為國內電解鋁大省，河南省銷售電價平均提價標準每千瓦時3.45分錢，具體220千伏及以上電價鋁等工業企業每度電價0.527元，一般電價提高1分錢，電解鋁成本將提高150元/噸，這樣此次電價上調將帶動電解鋁價格上漲500元/噸。根據目前氧化鋁及其他原料價格估算，不考慮人工成本及設備折舊的情況下，我國電解鋁生產成本已經高達13000元/噸；如果再加上人工成本及設備折舊的話，則電解鋁成本將超過15000元/噸。
　　不過受前期電解鋁企業在電價上享受部分的優惠和補貼，再加上國內許多大型電解鋁企業都有采取自發電，這樣電價上調對電解鋁生產成本推動將減弱。同時在國家大力限制淘汰落后產能以及國際社會減排壓力下，未來電解鋁行業將受到較大限制，電力優惠政策不可持續。總體上，2010年電解鋁生產成本將緩慢提高。
　　國際方面，歐洲地區鋁冶煉廠電力成本為全球最高，其中部分原因在于其包含較大的二氧化碳排放成本。在2009年舉行的哥本哈根全球氣候大會上，國際社會對碳排放的造成的全球氣候變暖越來越擔憂，各國紛紛承諾大力減排。而作為碳排放的大戶，電解鋁行業的生產成本提高勢在必然。
　　三、全球經濟企穩將帶動需求復蘇
　　2009年，全球經濟經歷了最為艱難的一年。在各國政策大力刺激經濟舉措下，全球主要經濟體先后從金融危機的低谷中走出，中國在這一方面表現尤為突出。從09年3月中國采購經理人指數（PMI）突破50，之后逐步回升，市場一般認為PMI指數在50以上反映經濟呈現復蘇跡象。09年前三季度，GDP穩步回升，全年GDP增速保八目標基本可以實現，經濟企穩回升跡象明顯，而經濟復蘇更直觀的反映到下游行業的復蘇。
　　下游消費領域，房地產市場持續回暖。國房景氣指數從09年4月份開始快速回升并于8月份突破100，截止到2009年10月份，國房景氣指數連續三個月保持在100以上。進入9月份以后，國內房地產市場強勁反彈，房地產開發投資、資金來源以及施工面積指數均升至100以上，新開工面積繼續增長，房屋竣工面積增速放緩。建筑行業對鋁材的消費占據很大比重，隨著我國房地產市場的迅速回暖，后期鋁型材消費將不斷增長。
　　國際方面，美國房地產銷售數據繼續好轉，但是新屋開工及營建許可依然不足。2009年4月開始美國成屋銷開始回升，2009年10月銷量更是升至610萬套，為近三年內月度環比最大漲幅。美國成屋銷售數據的上升顯示終端需求市場在逐步好轉，但是月新屋開工及營建許可數據卻增長緩慢，在經濟前景依然充滿不確定性的情況下，顯示市場投資者然較為謹慎。
　　2009年，在國家實施“家電下鄉”政策的帶動下，我國汽車產銷實現快速發展。據中國汽車工業協會最新數據，2009年10月汽車銷量為122.63萬輛，同比增72.48%，環比將7.92%。10月產銷比上月略低，但均超過120萬輛。1-10月汽車產銷首次超過1千萬輛。截止到2009年10月，汽車產銷量連續八個月突破 “雙百”。汽車產銷量的大幅增長，對下游鋁材鋁板的消費拉動非常明顯。不過在國家政策刺激下汽車產業經歷一個高速發展后將出現放緩，2010年汽車產銷增速將出現放緩，但仍將維持高位。
　　四、鋁市庫存明年有望下降
　　在國家“4萬億”投資拉動下，我國鋁材需求增加。拉動國內原鋁及廢鋁進口從09年4月份開始快速增加，隨后在國內鋁冶煉企業大量復產帶動下，這種進口趨勢得以放緩。但是考慮到國內原鋁產量的大幅增加，我國原鋁表觀消費量繼續大幅上漲，表觀消費量的大幅增加主要受國內不斷增加的原鋁產量影響，大量的鋁并沒有直接被消費掉，而是被企業以及私人集團囤積起來。目前來看，下游實體需求增速依然跟不上產量增加的步伐，原鋁過剩局面短期內難以改變。
　　從2009第二季度開始，在國際鋁價走高和需求復蘇預期推動下，國內外鋁冶煉企業相繼復產，使得全球鋁產量快速提升；然而目前鋁下游消費并沒有預期的那么樂觀，基礎設施建設以及汽車消費對需求的拉動后期可能逐步放緩，原鋁產量增長步伐快于實體需求的回升，后期鋁市庫存可能進一步走高。從全球的可報告庫存中可以看出，倫敦金屬交易所的鋁庫存依然接近460萬噸高位。不過，明年隨著全球經濟的不斷好轉，下游鋁需求狀況將逐漸得以改善，且原鋁需求增加將超過供應增長，鋁市庫存將在2010年初到達高點后逐步回落。
　　五、通脹預期有望再度推高鋁價
　　09年以來，國家貨幣投放量快速增加，其中截止到09年10月份人民幣新增貸款總額高達8.95萬億。大量的貨幣投入雖然大部分流入實體經濟，但也有部分資金流向股市房市等追逐資本收益，這就造成了09年以來資產價格的快速升高。從國家統計局公布的宏觀經濟數據可以看出，截止到09年10月份，CPI和PPI指數同比依然為負，然而環比已經從09年7月份開始連續四個月出現上升，受翹尾因素影響，預計國內CPI和PPI指數將在明年一季度前后先后轉正，遠期通脹壓力顯現。
　　資產價格上漲帶來的通脹預期已經引發市場人士及管理部門的高度關注。根據歷史變化規律，如果短期內國家不采取緊縮的貨幣政策，CPI和PPI在急跌后將出現急漲的可能，CPI指數有望在今年年底或者2010年一季度率先有負轉正，之后PPI指數將快速上升并轉正，資產價格將在通脹預期推動下繼續上漲。
　　從美元走勢來看，由于美聯儲繼續維持較低的利率來支撐美國經濟，美元走勢中期仍將保持弱勢。不過美國非農就業數據、失業率等經濟指標的好轉以及其他金融市場的突發事件將會帶動美元指數快速反彈，美聯儲貨幣政策調整的時間窗口也會受經濟復蘇情況發生微調。隨著美國經濟走勢不斷好轉，美聯儲有望在2010年中期調整利率，而美元指數將可能于2010年二季度開始出現止跌企穩。在美元繼續維持弱勢以及通脹預期帶動下，市場投機資金紛紛轉向以金屬為代表的大宗商品進行保值。
　　2010年全球經濟前景將更加明朗，投資者對未來金屬的需求復蘇也更加強烈。由于產能過剩壓制，鋁價相比銅鋅等其他金屬09年上漲幅度較小。2010年鋁市過剩局面將逐漸得以緩解，鋁價上漲空間可期。
　　后市觀點
　　從2009年二季度開始，中國以及其他地區主要鋁冶煉企業相繼完成產能重啟，2010年全球鋁市供應將緩慢增加，但是歐洲及北美受電力成本限制產量增加將十分有限。下游消費領域，國內外房地產市場將繼續回暖，中國、日本及歐美汽車產銷有望維持高位，下游消費對鋁材的需求拉動將快速增加。2010年，鋁市需求增長將超過供應增長，鋁市后期供應壓力將逐步得以緩解。
　　從中期來看，支撐鋁價上漲的因素是流動性過剩，未來電解鋁生產成本上漲也將對鋁價形成一定的支撐。同時以中國為首的發展中國家經濟復蘇步伐明顯，歐美經濟體也在出現好轉信號，未來經濟前景的樂觀預期將支撐鋁價的上漲。
　　綜合考慮以上因素，鋁市供需格局將決定2010年鋁價走勢。2010年，壓制鋁價上漲的產能過剩局面將逐步減緩甚至消失，而市場對通脹預期以及經濟復蘇帶動下游需求的回暖將推動鋁價繼續上漲。我們認為，2010年鋁價將在供需格局轉換下震蕩上行，波動區間預計為14000~19000元/噸。操作上建議投資者在回調時買入做多為主。